8月9日，2025企业新质生产力调研成果发布暨投资交流促进会在京举行。会议以“融合创新 赋能未来 新质生产力驱动产业升级——从理论到实践：新质生产力赋能实体经济高质量发展”为主题，由《中国企业报》集团主办，河北省招商引资促进会联合主办，中科控股集团有限公司、衡水桃城高新产业技术开发区管委会协办。华福证券北京投行部执行总经理、保荐代表人桂贤出席会议并进行演讲。
以下为演讲内容：
尊敬的各位领导、来宾，女士们、先生们：
下午好。
一、注册制改革历程与未盈利科创企业上市发展历程
提到未盈利企业上市，跳不过注册制改革历程，我国注册制改革前，只有盈利企业才能上市，注册制改革后，未盈利企业也可以上市。
我国注册制改革经历了几个阶段：2013年11月，党的十八届三中全会将推进股票发行注册制改革写入《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》；2015年12月，全国人大常委会表决通过了股票发行注册制的授权决定；2018年11月，上交所设置科创板并试点注册制，标志着注册制改革进入启动实施阶段；2019年7月，科创板正式开市，首批25家企业上市；2020年8月，创业板改革并试点注册制后，首批18家企业集体上市；2021年11月，北京证券交易所揭牌开市，同步试点注册制；2022年3月，当年政府工作报告首提“全面实行股票发行注册制”；2023年2月，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向全社会公开征求意见，2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，注册制正式向全市场推开。从2013年到2023年，注册制改革历经十年时间，从改革过程中可以看出，这一进程颇为艰难，尤其是资本市场改革。
未盈利科创企业上市发展历程也分几个阶段：第一阶段，政策试点探索（2019—2022年）。2019年科创板设立，首次允许未盈利企业上市，通过五套多元标准（如市值+研发投入、市值+营收等）打破盈利门槛限制。其中第五套标准允许未盈利企业上市，重点支持生物医药、集成电路等研发周期长的领域。2020年泽璟制药成为A股首家未盈利上市企业，中芯国际通过科创板募资525亿元，加速产能扩张并于2020年实现盈利，成为首家摘“U”企业。
第二阶段，市场调整与审核收紧（2023—2024年上半年）。2023年因部分未盈利企业破发及商业化不及预期，监管对第五套标准审核趋严。同期创业板于2023年2月设立第三套标准（市值≥50亿元+营收≥3亿元），因市场环境等因素迟迟未实际启用。2023年6月智翔金泰上市后，第五套标准申报几乎暂停，大量企业撤回申请。科创板未盈利企业数量增速放缓，且审核周期延长。
第三阶段：资本市场对科技创新长期支持（2024年下半年—2025年）。2024年6月19日，中国证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》。该措施聚焦提升资本市场对科技创新的包容性与适配性，在支持硬科技企业科创板上市、优化发行承销制度等方面推出一揽子改革举措。
2025年6月18日，中国证监会发布实施《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》。该意见以设置专门层次为抓手，重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，推出一揽子更具包容性、适应性的制度改革，着力打通支持优质科技型企业发展的堵点难点，同时进一步加强投资者合法权益保护。
二、未盈利科创企业的上市解决方案
我国目前对未盈利科创企业开放的上市板块包括科创板、创业板、北交所。其中，科创板优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。北交所主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级，培育经济发展新动能，促进经济高质量发展。
未盈利企业上市需重点关注以下几个方面：一是合理估值与融资。对于未盈利科创企业而言，合理估值是上市过程中的关键环节。由于企业尚未实现盈利，传统基于盈利指标的估值方法并不适用。此时，可采用如市销率、市研率等估值模型。通过对企业的技术实力、市场前景、研发管线进度等进行多维度分析，确定一个相对合理的估值区间。在融资方面，企业应结合自身发展战略与资金需求，合理规划融资规模。避免过度融资导致股权稀释过大，进而影响原有股东权益；同时也要防止融资不足，无法满足企业研发、市场拓展等方面的资金需求。
二是扎实的内部控制。从公司治理层面来看，企业要确保股东会、董事会、监事会等治理机构各司其职、相互制衡。在日常运营中，对于资金管理、关联交易、信息披露等关键环节需建立严格的内控制度。例如，在资金管理上，明确资金审批流程，对于大额资金的支出需经过多层审批；在关联交易方面，严格规范关联交易的定价机制，确保交易公平、公正，并及时、准确地进行信息披露。
三是真实的研发投入和准确核算。企业需建立完善的研发投入核算体系，明确研发费用的归集范围与标准。对于研发过程中的材料采购、人员薪酬、设备折旧等费用，要做到准确记录与合理分摊。同时，要保留好相关的研发投入凭证，如采购发票、人员考勤记录等，以备核查。监管机构在审核过程中，会重点关注研发投入的真实性与合理性。
四是证明企业的持续经营能力。监管要求未盈利企业以可验证的技术壁垒、清晰的知识产权归属、审慎的商业化路径及扎实的合规基础，证明其持续经营能力足以支撑企业从亏损走向盈利。因此，对拟上市企业而言，只有将核心技术优势转化为经法律验证、获监管采信的竞争力证据，才能成功跨越审核门槛。
（本文根据桂贤在2025企业新质生产力调研成果发布暨投资交流促进会上的发言整理）
